從東航和廣州植之元看企業(yè)套期保值
來源：發(fā)布時間：2009-01-20
2008年10月21日，中信泰富爆出外匯期權交易虧損超過150億港元，震驚全香港；同一天，深南電公告稱，公司與高盛全子公司杰瑞（新加坡）私營公司3月簽訂的“對賭”協(xié)議開始出現(xiàn)巨額虧損；１１月２１日，國航發(fā)布公告稱，截至１０月３１日，公司參與燃油套期保值合約公允價值損失達３１億元，在該公司的三季報中燃油套期保值合約公允價值損失是９．６１億元；１１月２７日，東航發(fā)布公告稱，截至１０月３１日，公司航油套期保值合約公允價值損失約１８．３億元；2009年1月12日，東航又發(fā)布公告稱，公司2008年12月的航油套期保值合約發(fā)生實際現(xiàn)金交割損失約1415萬美元，根據(jù)初步估算，截至去年年底，公司2008年全年航油套期保值公允價值損失高達62億元。不斷爆出的國內(nèi)大型企業(yè)套保失敗案例，引起了市場極大反響。媒體、企業(yè)、專家、學者紛紛就套期保值問題展開了長達兩個多月的分析和辯論。最終的結果似乎只有一個，即企業(yè)是在進行投機，而不是套保，有些企業(yè)甚至中了國際投行的“圈套”。那么怎樣才能做好套期保值，防止企業(yè)由套保轉(zhuǎn)向投機呢？在此次金融危機中，套期保值這個風險管理工具有沒有給一些企業(yè)帶來“福祉”呢？
無獨有偶，2008年11月19日，廣州冷機（證券代碼000893）股份有限公司發(fā)布股票交易異常波動公告，稱公司股票于2008年11月14日、17日、18日連續(xù)三個交易日內(nèi)收盤價漲幅偏離值累積達到20％以上。其原因是，2008年11月13日該公司公布的一項整體資產(chǎn)置換計劃，即將置入的是國內(nèi)最大的民營大豆壓榨企業(yè)——廣州植之元公司，該公司是利用套期保值控制風險的“高手”，業(yè)績很好。數(shù)據(jù)顯示，2008年1—8月，廣州植之元公司凈資產(chǎn)收益率高達108％，預計全年將超過133％。廣州冷機同時發(fā)布盈利預測承諾，2009年廣州植之元公司盈利金額不低于2億元，折算凈資產(chǎn)收益率超過80％，屆時，實際盈利數(shù)與盈利預測數(shù)差額部分由公司大股東東凌實業(yè)集團以現(xiàn)金方式補齊。這樣的業(yè)績出人意料，尤其是今年以來大豆價格連續(xù)暴跌，國內(nèi)許多大豆壓榨企業(yè)損失慘重，舉步維艱。
廣州植之元公司有何過人之處，敢夸下如此�？�？該企業(yè)負責人的回答引起市場一片嘩然，“公司之所以能夠維持如此高額回報，核心競爭力就是合理的套期保值。”利用套期保值成功規(guī)避風險的典型還有國內(nèi)一些大型糖廠。在此次金融風暴中，這些企業(yè)不僅成功規(guī)避了現(xiàn)貨市場價格暴跌的風險，甚至還有盈利。同樣是套期保值，為什么有的成功避險，有的卻發(fā)生了巨額虧損呢？下面通過比較東方航空公司和廣州植之元公司的套期保值情況，來分析這兩家企業(yè)套期保值策略的差異，并在此基礎上深入討論如何合理地進行套期保值，希望能給國內(nèi)有套保需求的現(xiàn)貨企業(yè)一些有益借鑒。
兩家企業(yè)套期保值情況
東方航空公司
根據(jù)現(xiàn)代套期保值業(yè)務定義，東方航空公司利用金融衍生工具進行套期保值規(guī)避風險已有多年歷史，早在2001年公司就開始利用利率互換、貨幣互換、遠期外匯交易等國內(nèi)都還不太熟悉的金融衍生品工具規(guī)避外匯和利率風險，并一直堅持至今。東航利用燃油期權規(guī)避航空燃料油價格波動風險的套期保值業(yè)務始于2003年，詳細披露從2006年開始。直到2008年6月份之前，其燃油套期保值業(yè)務頭寸一直都有盈利，2008年三季度報告中披露的浮虧，主要源于國際原油價格的暴跌。
東航在外匯套期保值業(yè)務中，主要使用利率互換和遠期外匯交易兩種衍生工具。利率互換是一種常用的債務保值工具，用于管理中長期利率風險。通過利率互換交易可以將一種利率形式的資產(chǎn)或負債轉(zhuǎn)換為另一種利率形式的資產(chǎn)或負債，從而達到規(guī)避利率風險，降低債務成本的目的，同時還可以固定自己的邊際利潤，便于債務管理。例如，東航海外航線開拓需要一筆美元貸款，期限8年，從1999年3月6日至2007年3月6日，利息為每半年計息付息一次，利率為USD6個月LIBOR+60基本點（7.320％）。東航認為這8年中，美元利率呈上升趨勢，如果持有浮動利率債務，利息負擔會越來越重，同時由于利率起伏不定，公司無法精確預測貸款的利息負擔，從而難以進行成本計劃與控制，希望能將此貸款轉(zhuǎn)換為美元固定利率貸款。這時，東航可與中國銀行進行一筆利率互換交易。經(jīng)過利率互換，在每個利息支付日，公司向銀行支付固定利率7.320%的利息，而收入的USD6個月LIBOR+60基本點正好用于支付原貸款利息。這樣一來，東航將這8年的債務成本一次性地固定在7.320%的水平上，從而達到了管理自身債務利率風險的目的。
遠期外匯交易，指交易雙方達成交易后，按事先約定的日期和約定匯率進行交割的外匯交易。遠期外匯交易是國際上最常用的避免外匯風險、固定外匯成本的方法。例如，假設東航9月5日需要10億日元購買飛機，其外匯資金只有美元，因擔心未來美元兌日元匯率下跌導致?lián)Q匯成本增加，可與中國銀行簽訂一筆遠期外匯買賣協(xié)議，按遠期匯率（假定為132.50）買入10億日元，同時賣出相應的美元（10/132.50＝0.075億），資金交割日為9月5日，到這一天東航向銀行支付0.075億美元，同時得到10億日元。這筆遠期外匯買賣成交后，美元兌日元的匯率成本便可固定下來，從而降低了匯率波動可能帶來的額外換匯成本。
外匯套期保值情況
根據(jù)東航公布的財務報表，公司每年都會對外匯交易進行套期保值。東航每年在償還諸如融資租賃負債、購置飛機等外匯負債后仍有很多來源于出售機票的多個國家的外匯保留，為規(guī)避外幣貶值或地區(qū)政治、經(jīng)濟的不穩(wěn)定性等不利影響，降低外匯風險，東航與國內(nèi)銀行達成若干外匯/利率互換協(xié)議和遠期外匯交易協(xié)議，通過這些協(xié)議來對外匯收入或存款進行套期保值，合約有效期限從幾個月到幾年甚至十幾年不等。東航在2008年半年報中披露了該公司外匯套期保值各合約情況，集團簽訂的利率互換是將與LIBOR相關的浮動利率轉(zhuǎn)換為固定利率，公司以外匯套期保值合約來降低機票銷售外匯收入和外匯支付費用的匯率風險，外匯套期保值主要為固定匯率賣出日元或買入美元。
根據(jù)這樣的操作策略，以買入美元為例，如果美元在套期保值期限內(nèi)堅挺，即其他外幣貶值，那么套期保值交易頭寸應該出現(xiàn)盈利，若美元貶值，那么套期保值頭寸應出現(xiàn)虧損。
2004—2005年美元匯率波動幅度較大，2006年之后美元指數(shù)持續(xù)走低，如果東航的外匯套期保值頭寸長期持有，那么2006年之后該頭寸帶來的公允價值變化應是虧損，2008年年初至7月份美元指數(shù)仍處于下跌通道當中，其2008年半年報中該頭寸公允價值變化也應是虧損，但7月份后其他貨幣幣值暴跌的風險得到回避，預計2008年年底該項虧損額會降低。
盡管東航與國內(nèi)銀行簽訂的是固定套期保值協(xié)議，但從這幾年的效果看，這些協(xié)議幫助東航有效規(guī)避了匯率波動帶來的不利影響。尤其是2008年7月以來，在全球金融市場因美國次貸危機而深陷泥潭時，美元不但未受拖累，反而“因禍得�！碧隽诉B續(xù)7年持續(xù)貶值的泥潭，進入升值通道。歐元、加元、澳元等多種貨幣都呈嚴重的疲弱走勢，歐元兌美元跌幅超過10％，加元兌美元跌幅超過20％，澳元兌美元跌幅超過30％。國內(nèi)航空公司利用外資租機大多采用美元，自2008年9月開始美元持續(xù)升值，而人民幣兌美元停止升值且呈回調(diào)態(tài)勢，這樣原來形成的租機匯兌收益現(xiàn)在卻變成了巨大匯兌損失，如果不對歐元、加元、澳元等外幣收入進行套期保值，東航的損失將更大。
燃油套期保值情況
航油套期保值業(yè)務是航空公司鎖定油價成本的主要手段，被世界各國航空公司普遍采用。據(jù)東航公告顯示，航油成本占公司營運成本的比例由2002年的21％上升到2008年的40％，航油價格的飆升嚴重影響了公司的經(jīng)營效益。為規(guī)避油價風險，2008年東航的航油套期保值量占到公司全年預計耗油量的35.9％。但是，東航在外匯套期保值中的經(jīng)驗并沒能有效應用到航空燃油套期保值業(yè)務上。
東航的燃油套期保值業(yè)務始于2003年，當時由于航油價格波動幅度大，且整體呈上漲趨勢，公司與境外銀行達成若干航油期權交易合約，以控制公司的航油價格風險。只要東航是為了規(guī)避航油價格上漲帶來的不利影響，那么套期保值操作就應該是買入燃油期貨，如果油價上漲，套保頭寸盈利，反之油價下跌，套保頭寸虧損。2003年至2008年7月，原油價格一路飆升，紐約原油期貨價格最高觸及147.5美元/桶，對于航油成本占較大比重的航空公司來說，無疑成本增加很多，通過期貨套期保值有效規(guī)避航油價格上漲風險意義重大。若東航堅持套期保值，那么2007年年報和2008年半年報中燃油套保頭寸應出現(xiàn)盈利。確實，在油價飆升的這幾年中，東航燃油套期保值頭寸盈利不斷增加（見上圖），套保工具似乎非常有效。
但是，2008年7月受多方面不利消息影響，油價一路暴跌。與此對應，國際航協(xié)統(tǒng)計全球航空煤油平均銷售價格下降35%。油價的下跌必然導致航空公司燃油套保頭寸虧損。國際航協(xié)報告顯示，2008年前三季度，全球航空業(yè)凈虧損升至40億美元，部分原因在于第二季度的套期保值導致第三和第四季度虧損，如美國航空公司三季度虧損8.65億美元，其中燃油對沖虧損占4.88億美元；套保規(guī)模較小的美國大陸航空公司三季度已確認有6300萬美元的燃油對沖損失。令人疑惑的是，國內(nèi)航空公司套保規(guī)模普遍較小，遭受的損失卻不比國外航空公司小。東航公告顯示，截至10月31日東航燃油套保頭寸虧損18.3億元，此后原油價格繼續(xù)下跌，根據(jù)東航最新估算，截至2008年年底，東航2008年全年航油套期保值公允價值損失可能高達62億元。套期保值的目的是規(guī)避風險，為何招來“巨虧”之禍呢？這需要詳細分析東航在航空燃油上的套期保值策略。
廣州植之元公司
廣州植之元公司主營業(yè)務為大豆油脂和豆粕的加工與銷售，公司生產(chǎn)原料——大豆主要從美國、巴西和阿根廷進口，主要產(chǎn)品為四級豆油及豆粕，副產(chǎn)品為大豆?jié)饪s磷脂。該公司2005—2007年大豆加工量分別為60.47萬、90.07萬和127.95萬噸，年均保持著45.47％的增長率。2008年以來大豆價格連續(xù)暴漲之后出現(xiàn)暴跌，許多大豆加工企業(yè)因此損失慘重，舉步維艱，但作為民營企業(yè)的廣州植之元公司幸運地躲過了這一“劫”。該公司2008年之所以能夠免遭大豆價格暴跌的損失，應對風險的方法主要是套期保值。
廣州植之元公司根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營安排，對自身實際持有的大豆原材料數(shù)量和下游現(xiàn)貨預售量之間的凈持有量進行套期保值，減少了原材料成本變動對公司盈利造成的影響，操作方式為買入看跌期權和賣空期貨合約。
廣州植之元公司套期保值方式及比例
買入看跌期權意味著大豆價格下跌時公司能夠?qū)⑺钟械拇蠖宫F(xiàn)貨保值，實質(zhì)上是公司通過看跌期權為持有的大豆現(xiàn)貨未來跌價“保險”。這種策略下的期權費用在大豆價格上漲或平穩(wěn)時將成為公司現(xiàn)貨保值的“保費”而轉(zhuǎn)入大豆采購成本。價格下跌時，這一策略帶來的收益將沖減大豆采購成本，避免公司遭受現(xiàn)貨市場價格下跌的風險。
美豆指數(shù)2007年以來一直處于上漲行情中，廣州植之元公司所持有的大豆現(xiàn)貨價值不斷上升，買入看跌期權不會行權，套期保值頭寸必然損失期權費。2008年以來，大豆價格波動較大，尤其是7月份以后，大豆價格直線下跌，一旦價格跌破買入看跌期權的行權價，公司必然會行權以對沖持有大豆現(xiàn)貨貶值的損失。根據(jù)這一套期保值原理，2008年7月份以來廣州植之元公司的套期保值頭寸應該是盈利的，美豆期價跌幅越大，盈利越大。該公司披露的2007年以來套期保值情況證實了我們的推測：2008年7—8月份該公司套保收益2213.15萬元，2007年全年和2008年上半年套期保值頭寸虧損。
賣空期貨合約是廣州植之元公司套期保值的輔助手段，與買入看跌期權相比，賣空期貨合約在規(guī)避市場價格下跌風險的同時，無法享有現(xiàn)貨上漲的收益，即通過賣空大豆期貨合約的方式進行套期保值，如果大豆價格上漲，那么大豆現(xiàn)貨增值部分將被期貨頭寸的虧損抵消。但是在2008年7月份以來的大豆價格暴跌行情中，賣空操作將獲得豐厚利潤，可以彌補因價格下跌而導致的現(xiàn)貨貶值。
該公司不僅在大豆原料上進行套保，還對海運費進行套保。2008年8月，波羅的海干散貨指數(shù)在11000點左右，從美國到中國每噸大豆的海運費高達130—140美元，當時必須簽訂10月份的海運合同。為規(guī)避風險，廣州植之元公司在簽訂合同的同時，及時通過期貨市場進行套保。之后波羅的海干散貨指數(shù)跌到800多點，每噸海運費價格降到30多美元，公司通過套保避免了這一巨大損失。
“爐火”煉“真金”
套期保值的目的是規(guī)避風險，降低不利價格波動可能給企業(yè)帶來的損失。2008年的金融風暴中期貨市場風云突變，參與套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上可能出現(xiàn)浮虧是完全正常的，，但堅持套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上是不可能出現(xiàn)巨額虧損的。美國航空公司2008年三季度虧損8.65億美元，其中燃油對沖虧損占4.88億美元，套保規(guī)模較小的美國大陸航空公司2008年三季度也確認有6300萬美元的燃料對沖損失，盡管頭寸出現(xiàn)了浮虧，但都不致于影響企業(yè)的正常運行。而國內(nèi)幾家大型公司因套保出現(xiàn)巨虧，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)，不能不讓人懷疑其套期保值的真實性。通過分析這些企業(yè)的套期保值策略即可一目了然。
東航套期保值策略
根據(jù)國內(nèi)各航空公司的公告，截至10月31日，東航燃油套期保值合約公允價值損失約18.3億元，國航燃油套期保值浮虧31億元，上航損失約0.98億元。隨著油價的繼續(xù)下跌，這些公司的套期保值頭寸浮虧額度還在繼續(xù)增加。即使財政部已向其注資30億元，如果油價繼續(xù)下跌，30億元也不足以彌補其套期保值頭寸的損失。根據(jù)這些公司披露的消息，我們發(fā)現(xiàn)了其中非常相似的套期保值策略。
東航2007年年報中，在交易性金融資產(chǎn)及交易性金融負債一欄的航油期權合約中寫到：“本集團通過航油期權合約來降低市場航油價格波動對于飛機航油成本所帶來的風險(附注十四(4))。截至2007年12月31日，根據(jù)簽訂的航油期權合約，本集團需以每桶50美元至95美元的價格購買航油約7980000桶，并以每桶43美元至115美元的價格出售航油約2300000桶，此等合約將于2008年與2009年間到期�！逼湓�2008年半年報曾透露消息，公司在2008年6月30日簽訂的航油期權合約是以每桶62.35美元至150美元的價格購買航油約1135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此等合約將于2008年至2011年間到期。在東航簽訂的期權合約組合中，主要包括三種期權買賣：買入看漲期權，即東航以比較高的約定價（如半年報中提到的每桶150美元）在未來規(guī)定的時間從對手方買定量的油，行權日時東航有權選擇是否購買，對手方必須接受；賣出看跌期權，即東航以較低的約定價（如半年報中提到的每桶62.35美元）在未來規(guī)定的時間從對手方買定量的油，不過行權日時對手方有權選擇是否賣油，東航必須接受；賣出看漲期權，即東航以更高的約定價（如半年報中提到的每桶200美元）在未來規(guī)定的時間向?qū)κ址劫u定量的油，行權日時對手方有權選擇是否買油，東航必須接受。
這樣的套期保值策略，顯然風險與收益是不對稱的（見下圖）。根據(jù)東航公告，東航平均每年需買入航油378萬桶，如果東航賣出的看漲期權被行權，東航需賣出航油100萬桶，即燃油價格（P）在72.35—150美元之間時，協(xié)議不會給東航帶來大額虧損，因為東航可以選擇行權以對沖對手方行權可能造成的損失；P在150—200美元之間時，東航必然行使買入的看漲期權，以150美元/桶的價格買入燃油，如果東航賣出的看漲期權不被行權，協(xié)議最多產(chǎn)生收益：（200-150）×378萬桶＝18900萬美元；P在62.35—72.35美元之間時，東航賣出的看跌期權和賣出的看漲期權都不會被行權，協(xié)議產(chǎn)生的虧損最多為買賣期權的費用差額；當P>200美元時，東航買入看漲期權和賣出看漲期權都將被行權，行權后可能給東航帶來的虧損為：（P-200）×100萬桶，燃油價格越高，虧損額越大；當P<62.35美元時，東航賣出的看跌期權將被行權，協(xié)議將為東航帶來虧損：（62.35-P）×100萬桶，油價越低，協(xié)議虧損額越大。
顯然，東航簽訂的這一套套期保值協(xié)議，買方和賣方的權利不對等。首先，協(xié)議雙方買入和賣出的原油數(shù)量是不同的，東航行權需買入的航油數(shù)量為378萬桶/年，而協(xié)議對方的買賣數(shù)量最多為100萬桶/年。其次，如果油價上漲，買方會支付一定金額給東航，東航可以獲得一筆權利金，但對方是否會行權卻不由東航?jīng)Q定。當油價大幅下跌小于62.35美元/桶時或暴漲高于200美元/桶時，對手方行使權利，以高價賣給東航，東航基本沒有主動權。同時，在這套套期保值協(xié)議中，東航鎖定的航油成本價在72.35—150美元/桶，收益最多為18900萬元，而風險是無限的。很顯然，東航簽訂的這一系列協(xié)議不是套保而是“對賭”，東航“賭”的是油價不會跌破62.35美元/桶或不會高過200美元/桶。東航從事燃油套保的相關人士認為，當初簽訂合約組合的初衷主要是為了平衡可能造成的權利金損失，但面對如此明顯的風險敞口，虧損的可能性遠大于盈利的可能性。2008年7月之后，在金融危機的影響下，全球航空業(yè)出現(xiàn)萎縮，對航空燃油的需求出現(xiàn)下滑，本應對航油套期保值頭寸進行減倉，但東航簽訂的這份協(xié)議還有長達3年才到期，不能根據(jù)市場行情立即處理頭寸，造成了該公司目前套保頭寸的巨大虧損，這顯然不僅僅是套期保值造成的。
2008年11月22日，中國國航發(fā)布的提示性公告中稱：公司選擇了在獲得按固定價格買入燃油權利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權利，實現(xiàn)了在當時市場情況下低成本獲得燃油價格上漲風險保護的目標。這意味著國航所簽訂的協(xié)議與東航類似。如果國航僅通過買入看漲期權進行鎖定原料成本，那么在油價暴跌時，其在衍生品市場上的最大虧損也僅為已支付的權利金。但是，由于國航選擇在獲得按固定價格買入燃料油權利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權利，因此該合約在燃料油價格下跌時，仍將燃料油價格鎖定在國航設立的特定區(qū)間，結果隨著油價一路下跌，賣出看跌期權的國航將承擔無限虧損的可能。據(jù)了解，國航目前持有的套期保值合約于2008年7月訂立，期限最長至2011年。目前，紐約商品交易所原油期貨價格已從2008年7月14日的歷史最高點145.18美元/桶下滑到目前的不足40美元/桶，國航的損失可想而知。
由此可以看出，國航所謂的套期保值實質(zhì)上是套利，在油價波動幅度不大時可以獲得較穩(wěn)定收益，一旦跌幅超過套利區(qū)間，公司就會面臨較大損失。因此，國航燃油套保頭寸的虧損，不是由套期保值導致的，而是因為套利所致。國航簽訂的套期保值合同有單純對沖風險、保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利的濃厚的投機性質(zhì)，而這正是很多國內(nèi)企業(yè)在參與套期保值時出現(xiàn)巨額虧損的根本原因。
除國內(nèi)一些航空公司外，中信泰富、南山電力也一度引起市場關注。中信泰富和南山電力在套保中使用了創(chuàng)新型金融工具：累計股票期權合約，這種結構性外匯產(chǎn)品包括多個買入、賣出看漲看跌期權合約，實質(zhì)上與東航和國航的操作基本相同，因此在澳元持續(xù)貶值的過程中，必然造成巨額虧損。
廣州植之元套期保值策略
廣州植之元公司的套期保值策略很簡單，買入看跌期權或賣空期貨合約，賣空期貨合約只是輔助手段。一旦大豆價格下跌超過行權價，公司將以約定價格賣出大豆，從而降低現(xiàn)貨貶值帶來的虧損。如果大豆價格上漲，損失只有期權費。隨著國內(nèi)企業(yè)越來越多地參與期貨市場規(guī)避風險，企業(yè)使用套期保值工具的經(jīng)驗越來越豐富，國內(nèi)糖企就是2008年的一個亮點，面對糖價的暴漲暴跌，大部分糖廠通過期貨保值交易規(guī)避了現(xiàn)貨價格波動的不利影響，其套保策略就是賣出期貨合約，在處理現(xiàn)貨頭寸時買入對沖。
當然，簡單套期保值策略是建立在科學合理的套期保值方案上的。在進行保值操作之前，要先對市場行情進行科學合理預測，然后根據(jù)企業(yè)實際情況設計套保方案。實施過程中，要嚴格按計劃操作，堅持套保原則，不投機不過量套保。嚴格執(zhí)行并不等于墨守成規(guī)，一般保值方案中都會有應對市場突變的措施，如果行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)，可以及時平倉或減倉，降低期貨頭寸的風險。
怎樣鑒別真假套期保值
一位航空公司負責人曾這樣說：“與20世紀80年代就采取套期保值的歐美航空公司不同，中國的航空公司最近兩三年內(nèi)才接觸航油套期保值，對游戲規(guī)則并不完全了解，在這種情況下貿(mào)然進行航油套保很容易出現(xiàn)問題�！边@位負責人的解釋并不全面，首先前面對東航套期保值情況的分析，說明該公司參與套期保值的動機并不單純，企業(yè)進行的是投機而不是套保，出發(fā)點就有問題。另外，有分析認為，由于國際上并無航空煤油期貨品種，東航可能是通過場外市場詢價的方法與高盛等國際投行簽訂了一攬子與原油價格甚至匯率、利率掛鉤的復雜性結構產(chǎn)品，這種結構產(chǎn)品通常內(nèi)含價格封頂?shù)槐５椎钠跈�，從而價格暴跌時容易導致意想不到的虧損。由于不能識別真正傳統(tǒng)套期保值工具與經(jīng)過包裝的復雜投資產(chǎn)品的區(qū)別，導致企業(yè)最后保值失敗，甚至帶來巨額虧損。
隨著金融市場的全球化，金融創(chuàng)新不斷，金融衍生產(chǎn)品層出不窮，如何有效識別各種衍生品，真正做到套期保值，規(guī)避風險，對企業(yè)的意義非常重大。下面我們從六個方面來鑒別套期保值與投機的區(qū)別。
目的
傳統(tǒng)套期保值主要是通過在期貨市場進行相反方向操作來達到規(guī)避現(xiàn)貨市場風險的目的，而隨著金融衍生工具的豐富和多樣化，現(xiàn)代套期保值中更多利用期權和掉期等操作固化成本，將公司面臨的風險控制在目標水平上。投機的唯一目的就是獲益，通過對價格走勢的預測進行交易，獲得價差收益。
企業(yè)進行套期保值的初始目的是規(guī)避風險，但金融衍生工具特有的杠桿作用，往往有可能給保值頭寸帶來豐厚收益，獲得這種收益的意義在于彌補現(xiàn)貨市場的虧損，但很多企業(yè)經(jīng)不起這些誘惑，以投機心態(tài)做套保，必然會給企業(yè)帶來巨額虧損。因此，在參與套期保值前，企業(yè)首先要明確套期保值是為了規(guī)避風險，還是為了獲得回報。
原則
套期保值應堅持四大原則：交易方向相反、商品種類相同、商品數(shù)量相等、月份相同或相近。而投機則以盈利為最高導向，靈活機動。
東航套期保值的失敗，其原因之一就是沒有堅持這四大原則。航空公司需要在現(xiàn)貨市場購買航空煤油，那么在衍生品市場無論期權合約還是期貨合約都應進行買入操作，在未來實際買入現(xiàn)貨時再賣出衍生品進行對沖。但在東航的保值策略，已經(jīng)含有賣出航油的交易，有違保值原則。另外，保值頭寸的期限應與現(xiàn)貨交易時間相同或相近，但東航簽訂的合約期限長達數(shù)年，很難根據(jù)現(xiàn)貨需求來及時調(diào)整保值頭寸。從保值走向投機的最直觀表現(xiàn)就是違背套期保值原則，不按計劃操作。
操作及風險控制
套期保值的目的是規(guī)避風險，操作上必須以此為導向，交易方向受限制。另外，在建倉和平倉的操作中，規(guī)范做法是先制定科學合理的保值方案，然后嚴格按計劃操作。而投機隨時追逐市場利潤點，交易方向和操作基本不受限制。風險控制上，投機和套期保值有相似之處，都是應對市場的突然變化。投機的風險更大，更難控制，隨時都需要針對市場情況作出應對措施。套期保值的風險一般很小，除非基差突變導致保值目的無法實現(xiàn)，否則頭寸持有到期對沖平倉即可。
效果
投機的目的是賺錢，只要有收益，投機就是成功的。套期保值的目的是規(guī)避現(xiàn)貨市場價格波動的風險，保值效果的評判不能簡單只看保值頭寸的盈虧，應結合現(xiàn)貨市場的情況進行綜合評判。如果期貨市場盈利大于現(xiàn)貨市場損失，或者現(xiàn)貨市場盈利大于期貨市場虧損，我們就說套保是成功的。相反，如果綜合考慮兩個市場后企業(yè)最終是虧損的，那么套期保值就是失敗的。
如何做好套期保值
如何做套保是一個長久的話題，針對不同企業(yè)，套期保值有共性又有個性。套期保值原理和原則都一樣，但由于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況、規(guī)模、財務狀況不同，套期保值方案各不相同。市場在不斷變化，套期保值方案也需要根據(jù)市場情況作出調(diào)整。沒有人能給出適合每一個企業(yè)的保值公式，但通過比較研究不同企業(yè)套期保值案例，可以給很好的借鑒。
針對套期保值問題，東航和廣州植之元的負責人都曾向媒體做過解釋，但著眼點完全不同，他們對套期保值的認識和認知是影響企業(yè)套保能否成功非常關鍵的一點。東航相關負責人的解釋歸結為一點：沒想到原油價格會下跌這么快，顯然是對套期保值業(yè)務沒有深刻認識，沒有真正將套期保值作為風險控制工具來運用。廣州植之元公司負責人對套期保值的認識可以借用該負責人的一句話：“風險管理是我們企業(yè)經(jīng)營管理核心的核心，不僅是公司生存的基礎，也是公司主要的核心競爭力。風險意識已經(jīng)浸入我們的血液里，成為我們的基因�！�
廣州植之元公司2008年之所以能夠免遭大豆價格暴跌的風險，主要是因為其堅持進行套期保值。這種風險管理，聽起來簡單，但絕非易事，套保一旦操作失誤同樣可能帶來相反的市場風險。企業(yè)要想在套保上成功，一是要原則性非常強，二是對套保有深刻的理解，在操作技巧上非常熟練。
廣州植之元公司目前有一個套保管理的核心團隊，成員來自內(nèi)地、香港、歐洲等地區(qū)，對市場的敏感度非常高。每天該團隊的負責人都要開會研究套保的具體實施計劃，并將討論結果發(fā)給國外顧問，征詢意見。這種嚴格的操作方法在國內(nèi)同類企業(yè)中是少見的。
該公司在套期保值操作環(huán)節(jié)，保持期權、期貨頭寸與大豆凈持有量相匹配，通過嚴格的操作規(guī)程、風險控制制度控制套保比例，嚴格杜絕以盈利為目的的投機情形�！俺^頭寸的套保我們一分錢都不做，我們非常明確我們的目的是通過工廠加工來賺錢，而并非投機。如果要投機，我們就沒有必要蓋這么大一個工廠，這也是我們長期堅持的一個核心原則�！焙顒滋镎J為，正是這種嚴格的操作，使公司經(jīng)受住了2004年和今年大豆價格的暴漲暴跌，成為國內(nèi)大豆產(chǎn)業(yè)為數(shù)不多的幸存者。
總結起來，利用套期保值工具控制風險，企業(yè)只需要做好三件事：一是管理層對套保有深刻的認識，重視套保，支持并關注套期保值業(yè)務；二是針對套期保值建立完善的監(jiān)督制度和風險控制體系，紀律嚴明；三是有專業(yè)的套期保值業(yè)務人員。
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