第二節(jié)  國(guó)外證券市場(chǎng)的監(jiān)管
　　證券市場(chǎng)監(jiān)督管理是金融監(jiān)督的重要組成部分，是國(guó)家證券主管機(jī)關(guān)或者證券監(jiān)管執(zhí)行機(jī)構(gòu)根據(jù)證券法規(guī)，對(duì)證券發(fā)行和交易實(shí)施的監(jiān)督與管理，以確保證券市場(chǎng)有序運(yùn)行。世界各國(guó)證券法及其監(jiān)管規(guī)則都會(huì)與其所處的經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境相銜接，簡(jiǎn)單地將某國(guó)證券法歸人任何一個(gè)法律體系都是極具風(fēng)險(xiǎn)的，但對(duì)這些監(jiān)管體系進(jìn)行適當(dāng)分類(lèi)，顯然有助于把握各國(guó)證券法的精神。按照學(xué)術(shù)界慣常的劃分，世界各國(guó)證券監(jiān)管體制大致分為美國(guó)法系、英國(guó)法系和歐陸法系三大體系。其中，美國(guó)證券法體系堅(jiān)持政府監(jiān)管下的自律管理，英國(guó)體系重視自律管理的特殊價(jià)值，歐陸法系則重視銀行系統(tǒng)在證券監(jiān)管上的作用與功能。
　　一、美國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管
　　美國(guó)早期證券市場(chǎng)曾經(jīng)采取自由放任主義態(tài)度，現(xiàn)行證券法體系及其市場(chǎng)管理制度則是在經(jīng)歷了漫長(zhǎng)發(fā)展和痛苦經(jīng)歷后發(fā)展起來(lái)的。第一次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)證券市場(chǎng)獲得高速發(fā)展，大量資金涌人證券市場(chǎng)，其中以銀行貸款居多，這種狀況嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)上的資金供求關(guān)系。在當(dāng)時(shí)，美國(guó)各州證券規(guī)則存在較大差異，證券投機(jī)因素極強(qiáng)。在諸多原因的共同驅(qū)使下，終于導(dǎo)致了美國(guó)1929年的金融危機(jī)。在資金超量供應(yīng)情況下，股票市場(chǎng)交易量巨大，泡沫成分極重。隨著股票價(jià)格大跌，股票市值短期內(nèi)就損失高達(dá)500億美元，道瓊斯指數(shù)下跌 89％，許多投資者血本無(wú)歸，銀行貸款無(wú)法償還，破產(chǎn)企業(yè)及個(gè)人激增，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)金融危機(jī)。經(jīng)過(guò)血的洗禮，面對(duì)瀕臨崩潰的證券市場(chǎng)，美國(guó)政府不得不采取嚴(yán)格措施，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這促使了1993年《證券法》及1934年《證券交易法》的出臺(tái)。 　　1993年《證券法》和1934年《證券交易法》是美國(guó)證券法兩個(gè)最基礎(chǔ)的法律規(guī)范，其側(cè)重點(diǎn)各有不同。1933年《證券法》強(qiáng)調(diào)政府對(duì)證券發(fā)行活動(dòng)的監(jiān)管，1934年《證券交易法》則偏重于對(duì)證券交易和買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)的監(jiān)管，特別關(guān)注對(duì)證券交易違法行為的查處和監(jiān)控。從證券市場(chǎng)監(jiān)管角度看，這兩個(gè)基本法律的最大貢獻(xiàn)是建立了美國(guó)聯(lián)邦“證券交易委員會(huì)”。
　　（一）集中式行政監(jiān)管體制
　　根據(jù)美國(guó)1934年《證券交易法》的規(guī)定，美國(guó)聯(lián)邦設(shè)立“證券交易委員會(huì)”。證券交易委員會(huì)作為統(tǒng)一管理全國(guó)證券市場(chǎng)的最高行政機(jī)構(gòu)，具有一定的立法及司法權(quán)，專門(mén)行使管理、監(jiān)督全國(guó)證券發(fā)行與交易活動(dòng)的職能，檢查投資銀行、證券發(fā)行人及大股東活動(dòng)。在尋求最大限度保護(hù)投資者利益和最小市場(chǎng)干預(yù)的前提下，設(shè)法建立一個(gè)投資信息系統(tǒng)，促成證券投資者作出正確的投資選擇、引導(dǎo)投資方向；同時(shí)，利用市場(chǎng)投資選擇機(jī)制，將發(fā)行質(zhì)量低劣、超過(guò)市場(chǎng)資金供應(yīng)承受能力的證券發(fā)行驅(qū)逐出證券市場(chǎng)。證券交易委員會(huì)的權(quán)限非常廣泛，它負(fù)責(zé)制定和調(diào)整有關(guān)證券活動(dòng)的管理決策，負(fù)責(zé)制定和解釋證券市場(chǎng)的各種規(guī)章制度，管理全國(guó)范圍內(nèi)的一切證券發(fā)行和交易活動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)秩序，調(diào)查、檢查各種不法的證券發(fā)行與交易活動(dòng)，執(zhí)行行政管理和法律管理措施。同時(shí)，作為全國(guó)證券發(fā)行和交易的信息中心，它組織并監(jiān)督證券市場(chǎng)收集和輸送各種有關(guān)證券發(fā)行與交易的信息。
　　從40年代以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦制定和頒布了一系列法律和法規(guī)，賦予證券交易委員會(huì)以更大的權(quán)限，包括調(diào)查權(quán)和處罰權(quán)。美國(guó)1990年《市場(chǎng)改革法》頒布以后，更增加了證券交易委員會(huì)在緊急情況下的處事權(quán)力、對(duì)大額交易的監(jiān)管權(quán)力和監(jiān)督自律機(jī)構(gòu)執(zhí)法等一系列權(quán)力，從而使得證券委員會(huì)成為美國(guó)證券市場(chǎng)的真正指揮者。
　�。ǘ�）金宇塔式的監(jiān)管體制
　　紐約股票交易所現(xiàn)任執(zhí)行副總裁兼首席法律顧問(wèn)理查德？伯納德在其《美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)制》中指出，“人的本性使得證券市場(chǎng)不得不總要防范欺詐和操縱等危險(xiǎn)”，“唯有公平和有序的市場(chǎng)才能夠吸引投資者”。美國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)行分級(jí)監(jiān)管，形成了一個(gè)監(jiān)管金字塔。在這個(gè)金字塔的頂部，美國(guó)國(guó)會(huì)及美國(guó)證券和交易委員會(huì)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督；各州也設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在其管區(qū)范圍內(nèi)對(duì)證券業(yè)進(jìn)行監(jiān)督；在金字塔的中級(jí)，自律組織——包括紐約證券交易所、其他交易所、全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)、各清算公司以及市證券規(guī)則制訂委員會(huì)——監(jiān)測(cè)在其各自市場(chǎng)上的交易并監(jiān)督其成員的活動(dòng)。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券和交易委員會(huì)批準(zhǔn)。成員公司的監(jiān)督部門(mén)構(gòu)成這一監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)，監(jiān)督部門(mén)監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴以及答復(fù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的詢問(wèn)。“監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)是政府監(jiān)督之下的自律” .
　　美國(guó)證券監(jiān)管體系雖然確立了集中式行政監(jiān)管體制，但并不排斥自律管理的積極作用，甚至將自律組織監(jiān)管視為證券監(jiān)管體制的基石。作為最主要的兩個(gè)自律管理機(jī)構(gòu)之一，聯(lián)邦證券交易所起著溝通政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和眾多全國(guó)性證券交易所的重要職能，它通過(guò)建立會(huì)員制度、證券注冊(cè)制度、核定證券交易所收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、提供信息溝通的設(shè)施，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的自律管理。除此以外，美國(guó)的全國(guó)證券商協(xié)會(huì)在組織證券公司、投資機(jī)構(gòu)及個(gè)體經(jīng)紀(jì)人方面，同樣發(fā)揮著巨大的作用。
　�。ㄈ�）確立以信息公開(kāi)為基礎(chǔ)的證券法體系
　　信息公開(kāi)是美國(guó)證券監(jiān)管體系的基礎(chǔ)性原則和制度，最早確立于1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，在此后一系列特別單行法律如《信托契約法》、《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》以及《證券投資者保護(hù)法》中，信息公開(kāi)原則得到進(jìn)一步體現(xiàn)。按照美國(guó)學(xué)者的觀點(diǎn)，在證券投資信息得到充分披露的情況下，每個(gè)投資者都將選擇對(duì)自己最為有利的投資和保護(hù)方式，每個(gè)投資者都將是自己利益的最佳維護(hù)者。所以，信息公開(kāi)可以引導(dǎo)投資者作出正確的投資選擇，可以消除實(shí)踐中出現(xiàn)的大量人為操縱的投機(jī)行為。“在公司或附屬于某公司的人或?qū)嶓w對(duì)該公司的證券進(jìn)行公開(kāi)出售時(shí)，這些證券的潛在購(gòu)買(mǎi)方應(yīng)獲得有關(guān)的財(cái)務(wù)資料及有關(guān)公司的其他重要資料的充分披露，以使它們能作出知情的投資決定”。“執(zhí)行這一原則要求所有的證券交易必須有一個(gè)登記說(shuō)明書(shū)送交證券交易委員會(huì)備案，并由其宣布有效，或者是必須有適用的免于登記的條件”
　　實(shí)現(xiàn)信息公開(kāi)原則途徑是多方面的。（1）任何證券發(fā)行人公開(kāi)出售股份或者初次發(fā)行證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照信息披露規(guī)則公開(kāi)與出售證券有關(guān)的信息，信息披露方式和程序不僅要符合證券法的嚴(yán)格規(guī)定，還要符合證券交易所規(guī)定的信息披露規(guī)則。（2）證券發(fā)行人在發(fā)行完成后，要承擔(dān)持續(xù)性信息披露義務(wù)，不僅包括內(nèi)容詳盡的年度報(bào)告，還包括發(fā)生某些重大事件時(shí)的信息公開(kāi)，如公司發(fā)生企業(yè)或資產(chǎn)收購(gòu)或交易時(shí)的信息公開(kāi)或披露。“在美國(guó)，一旦公司上市，它將遵守經(jīng)常性的、不斷進(jìn)行的報(bào)告規(guī)定，而且每年它必須編寫(xiě)一個(gè)范圍與其原來(lái)的招股說(shuō)明書(shū)類(lèi)似的年度報(bào)告” .（3）為了維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保護(hù)社會(huì)公眾投資者的利益，股份公司大股東同樣要遵循信息披露義務(wù)。任何證券發(fā)行人如果違反信息披露義務(wù)，將承擔(dān)嚴(yán)格的民事賠償責(zé)任和刑事責(zé)任。
　�。ㄋ模┙�立嚴(yán)密的證券監(jiān)管規(guī)則
　　在美國(guó)，證券發(fā)行交易行為始終處于政府及自律機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管之下，這主要?dú)w功于美國(guó)建立起來(lái)的、嚴(yán)密證券及其監(jiān)管規(guī)則。該規(guī)則體系是內(nèi)在統(tǒng)一的完整體系，難以抽出其中任何之一而盡顯其功效，但以下規(guī)則是極其重要的。
　　1．分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度。根據(jù)分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，商業(yè)銀行應(yīng)與從事證券投資業(yè)務(wù)的證券商區(qū)分開(kāi)來(lái)，即商業(yè)銀行不得從事證券業(yè)務(wù)，證券商也不得從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。在證券市場(chǎng)中，資金供求關(guān)系始終是左右證券市場(chǎng)價(jià)格的重要因素，商業(yè)銀行擁有大量資金，過(guò)多銀行資金涌人證券市場(chǎng)，顯然會(huì)直接影響證券市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定。大量銀行資金涌人證券市場(chǎng)，正是導(dǎo)致1929年金融風(fēng)波的重要原因之一，控制銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)也因此成為美國(guó)證券法的重要內(nèi)容。事實(shí)上，商業(yè)銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)不僅會(huì)影響證券市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)秩序，更會(huì)影響銀行資金的安全，并進(jìn)而影響整個(gè)金融秩序的穩(wěn)定。根據(jù)美國(guó)1934年《證券交易法》，商業(yè)銀行不得直接進(jìn)入證券市場(chǎng)，也不得利用銀行資金進(jìn)行證券投資。從80年代以后，商業(yè)銀行和證券商的分業(yè)制度開(kāi)始有所松動(dòng)。特別是90年代末，隨著證券監(jiān)管體系的日趨穩(wěn)健和投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的加強(qiáng)，美國(guó)證券法改變了30年代建立的商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分離的原則。
　　2．禁止證券欺詐原則。根據(jù)此原則，所有公開(kāi)發(fā)行的證券必須按照規(guī)定的格式進(jìn)行登記，禁止使用不真實(shí)說(shuō)明和其他欺詐手段銷(xiāo)售證券，否則，證券發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)嚴(yán)重的民事、行政乃至刑事責(zé)任。禁止證券欺詐原則，也稱“反欺詐原則”，實(shí)質(zhì)上是對(duì)信息披露義務(wù)的另種描述。根據(jù)1933年《證券法》的規(guī)定，如果證券發(fā)行人在證券發(fā)行時(shí)故意遺漏有關(guān)信息，或者對(duì)投資者構(gòu)成欺詐，或者作出錯(cuò)誤披露，證券委員會(huì)和投資者均可向其提出民事賠償和罰款的訴訟。
　　3．采用發(fā)行注冊(cè)制并加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。美國(guó)公司上市采用注冊(cè)制而非核準(zhǔn)制。根據(jù)注冊(cè)制，公司無(wú)論大小，也不管利潤(rùn)多少，甚至不論公司歷史長(zhǎng)短，只要全面履行了信息披露義務(wù)，均可以申請(qǐng)上市。在采用發(fā)行注冊(cè)制的同時(shí)，發(fā)行公司及其高級(jí)職員和公司董事，證券承銷(xiāo)商以及會(huì)計(jì)師和律師等專業(yè)顧問(wèn)要對(duì)報(bào)送或散發(fā)的發(fā)行文件內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任。如果這些披露文件在內(nèi)容上有虛假或者誤導(dǎo)之處，證券發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。與證券發(fā)行人相比，雖然證券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任相對(duì)較輕，但強(qiáng)化法律責(zé)任是充分進(jìn)行信息披露的主要推動(dòng)力。
　　二、英國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管
　　英國(guó)證券市場(chǎng)是在銀行業(yè)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。經(jīng)歷了資本主義的原始積累階段，英國(guó)一度成為世界經(jīng)濟(jì)中心和財(cái)富集中區(qū)。經(jīng)過(guò)海外貿(mào)易的高度發(fā)展和繁榮，英國(guó)積累了大量的財(cái)富，英國(guó)銀行業(yè)成為最富有的行業(yè)。對(duì)于短缺資金的眾多企業(yè)來(lái)說(shuō)，也主要仰仗銀行提供生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金。銀行在英國(guó)經(jīng)濟(jì)中具有的特殊地位，直接導(dǎo)致了銀行業(yè)對(duì)證券業(yè)務(wù)的深度干預(yù)，并在英國(guó)證券市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的監(jiān)管職能。英國(guó)銀行曾與多個(gè)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間簽署備忘錄，這明顯地反映出銀行業(yè)對(duì)證券業(yè)的依存關(guān)系。
　　由于國(guó)家經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行業(yè)的過(guò)分依賴，間接融資成為企業(yè)采取的主要融資手段。由于此種狀況，英國(guó)雖然是最早采取股份公司制度的國(guó)家，但卻不是股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家。早期英國(guó)證券市場(chǎng)是在債券市場(chǎng)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，曾有債券市場(chǎng)的輝煌歷史，債券市場(chǎng)特別是國(guó)債市場(chǎng)曾經(jīng)成為英國(guó)證券市場(chǎng)的代名詞。但在最近20年中，英國(guó)證券市場(chǎng)也顯現(xiàn)出某些新的發(fā)展趨勢(shì)，證券監(jiān)管體制有所變動(dòng)，監(jiān)管手段日趨成熟，是世界上三大證券市場(chǎng)之一。
　�。ㄒ唬┎扇》稚⒌淖C券立法體制
　　英國(guó)證券法律散見(jiàn)于各種具體法律法規(guī)，如1948年的《公司法》、1958年的《反欺詐（投資）法》、1973年的《公平交易法》和1986年的《金融服務(wù)法》。這些法律分別規(guī)定了股份的募集、股票的交易、內(nèi)幕交易等多方面內(nèi)容。根據(jù)《公司法》關(guān)于招股說(shuō)明書(shū)的規(guī)定，任何公司發(fā)行股票時(shí)，必須制定內(nèi)容詳盡的招股說(shuō)明書(shū)，且其格式必須合乎規(guī)定。與美國(guó)相似，英國(guó)采取注冊(cè)制判定上市公司資格，而不考慮其他因素。《反欺詐（投資）法》是以保護(hù)投資者利益為直接目的的法律規(guī)范。按照該法第13條規(guī)定，證券交易所和場(chǎng)外交易的內(nèi)幕人士從事證券投資，都將受到處罰。根據(jù)《公平交易法》，政府貿(mào)易部將通過(guò)公平交易局監(jiān)督、審查重大收購(gòu)和合并項(xiàng)目，并監(jiān)管證券市場(chǎng)合理運(yùn)行。
　　1986年頒布《金融服務(wù)法》頗具特色，它建立了英國(guó)特有的證券監(jiān)管框架。該法律共分十個(gè)部分，分別規(guī)定了投資業(yè)務(wù)管理規(guī)定、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、證券的正式上市、不上市證券的報(bào)價(jià)、接受報(bào)價(jià)、內(nèi)幕交易、對(duì)信息披露的限制、互惠、雜項(xiàng)與補(bǔ)充。根據(jù)該法律，在英國(guó)證券與投資委員會(huì)的認(rèn)可和監(jiān)督下，通過(guò)若干專業(yè)
　　機(jī)構(gòu)實(shí)施有關(guān)法律和監(jiān)管職能。英國(guó)證券市場(chǎng)立法雖然顯得有些比較分散，但基本屬于全國(guó)性立法，其內(nèi)容也相對(duì)完整。在證券交易所交易規(guī)則的補(bǔ)充下，英國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)范是比較完善的。
　�。ǘ�）逐步建立證券市場(chǎng)的集中行政監(jiān)管體系
　　在70年代以前，英國(guó)試圖將包括證券市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)金融市場(chǎng)，作為統(tǒng)一監(jiān)管對(duì)象，證券監(jiān)管只是作為金融市場(chǎng)監(jiān)管的一部分加以對(duì)待。有關(guān)證券市場(chǎng)法律的實(shí)施，主要集中在英國(guó)貿(mào)易部，貿(mào)易部通過(guò)其各相關(guān)部門(mén)（如公司注冊(cè)署）實(shí)施一定程度的政府監(jiān)管。英國(guó)銀行和英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)所屬投資保護(hù)委員會(huì)等也負(fù)擔(dān)著證券市場(chǎng)監(jiān)管的部分職能。在這種體制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是分散和不統(tǒng)一的。
　　70年代以后，在商業(yè)銀行支持下，英國(guó)成立了“證券與投資委員會(huì)” （SIB），以提高現(xiàn)有自治機(jī)構(gòu)對(duì)英國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管效率。1997年10月28日，證券與投資委員會(huì)更名為“金融服務(wù)局（FSA）”，并強(qiáng)調(diào)取消分散管理模式，建立統(tǒng)一的監(jiān)控體制。在金融服務(wù)局下，下設(shè)三個(gè)被承認(rèn)的自律機(jī)構(gòu)、9個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)、6個(gè)投資交易所和2個(gè)清算機(jī)構(gòu)。金融服務(wù)局在繼承了原“證券與投資委員會(huì)”部分職能的同時(shí)，特別沿襲了“證券與投資委員會(huì)”的“十條戒律”，并依此對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。該“十條戒律”包括正直、技能、謹(jǐn)慎和勤勉、市場(chǎng)慣例、關(guān)于客戶資料、向客戶提供資料、利益沖突、客戶資產(chǎn)、財(cái)政資源、內(nèi)部組織以及與管理者的關(guān)系。確立新的證券監(jiān)管體制，意味著英國(guó)在證券市場(chǎng)集中監(jiān)管問(wèn)題上邁出了重要一步。
　�。ㄈ�）建立以自律機(jī)構(gòu)為主體的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)
　　除具有官方性質(zhì)的金融服務(wù)局外，證券交易所是證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要力量。英國(guó)與美國(guó)法雖在堅(jiān)持信息披露問(wèn)題上相當(dāng)一致，但充分發(fā)揮證券交易所的監(jiān)管職能，是英國(guó)體系的重要特點(diǎn)之一。根據(jù)英國(guó)證券監(jiān)管體制，（1）參與證券交易所證券買(mǎi)賣(mài)的人必須是證券交易所會(huì)員，并應(yīng)遵守證券交易所制定的各種規(guī)則。這一規(guī)則為證券交易所實(shí)施證券市場(chǎng)監(jiān)管提供了基本條件。據(jù)資料統(tǒng)計(jì)，倫敦證券交易所會(huì)員已有5000家機(jī)構(gòu)，其中三分之一是外國(guó)會(huì)員。（2）證券交易所不僅規(guī)定了證券上市的接受和批準(zhǔn)條件，而且可以隨時(shí)調(diào)整上市條件，以保證上市證券具有投資價(jià)值。目前倫敦證券交易所已經(jīng)發(fā)展成世界上第三大證券交易所。（3）證券發(fā)行人要遵守信息披露規(guī)則，股票上市后，應(yīng)按照規(guī)定程序和步驟向股東公開(kāi)賬目和有關(guān)信息。這種持續(xù)性信息披露義務(wù)主要通過(guò)證券交易所與上市公司簽署“上市協(xié)議”方式確認(rèn)下來(lái)。（4）證券交易所作為證券市場(chǎng)的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，可對(duì)其會(huì)員及上市公司進(jìn)行處罰，如撤銷(xiāo)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的會(huì)員資格、拒絕新證券的上市申請(qǐng)、決定上市證券的終止交易、對(duì)會(huì)員或上市公司進(jìn)行處罰等。此外，證券交易所還通過(guò)嚴(yán)密的監(jiān)管規(guī)則，監(jiān)視上市公司及其管理人員的變動(dòng)。
　　三、歐陸法系的證券市場(chǎng)監(jiān)管
　　德國(guó)是歐陸法系監(jiān)管體制的典型代表。在早期，德國(guó)證券市場(chǎng)主要接受各種債券作為上市證券，調(diào)整債券發(fā)行與交易的法律相對(duì)比較發(fā)達(dá)。但隨著工業(yè)革命的發(fā)展，特別是隨著從英國(guó)引進(jìn)的股份有限公司在德國(guó)的發(fā)展，股票也逐漸成為德國(guó)證券市場(chǎng)的重要證券形態(tài)。在此過(guò)程中，德國(guó)逐漸發(fā)展出自己的證券交易場(chǎng)所。但與前述美國(guó)和英國(guó)證券監(jiān)管不同，德國(guó)證券監(jiān)管有若干自己的特點(diǎn)。
　�。ㄒ唬┿y行是證券市場(chǎng)上的主導(dǎo)力量
　　德國(guó)向來(lái)以其重工業(yè)生產(chǎn)聞名于世，特別是通過(guò)產(chǎn)業(yè)革命和引進(jìn)股份公司制度，極大地推動(dòng)了德國(guó)戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。值得注意的是，德國(guó)企業(yè)雖然采用了股份公司組織形式，但通過(guò)發(fā)行股票方式募集企業(yè)生產(chǎn)資金的做法，在德國(guó)并不普遍。大企業(yè)傾向于向銀行借貸資金，企業(yè)發(fā)行的股票則主要由銀行認(rèn)購(gòu)。在德國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展之初，商業(yè)銀行一方面認(rèn)購(gòu)股份公司發(fā)行的股票，同時(shí)又向股份公司提供貸款，再通過(guò)出售所持股份的方式獲得貸款資金的償還。商業(yè)銀行的資金運(yùn)作，其安全性上顯然超過(guò)募集社會(huì)資金的方式。為了振興德國(guó)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)，戰(zhàn)后德國(guó)特別鼓勵(lì)銀行業(yè)的發(fā)展，銀行業(yè)已成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活的主力。截止19世紀(jì)后期，德國(guó)已經(jīng)建立了相當(dāng)發(fā)達(dá)的商業(yè)銀行網(wǎng)絡(luò)，金融體系日益完善，形成了強(qiáng)有力的壟斷金融資本。在這種情況下，證券市場(chǎng)只能附屬于壟斷性的金融資本市場(chǎng)，在銀行業(yè)的影響下發(fā)揮著資金融通作用。在德國(guó)，銀行及信貸機(jī)構(gòu)是證券交易所的會(huì)員，買(mǎi)賣(mài)證券指令必須有銀行參與，銀行充當(dāng)著證券經(jīng)紀(jì)人，并幾乎操作著所有證券交易。
　　商業(yè)銀行充當(dāng)證券市場(chǎng)主要參與者的原因是多方面的。（1）德國(guó)證券市場(chǎng)是在金融市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)上形成和發(fā)展的，對(duì)既存的銀行金融市場(chǎng)有著天然的依賴關(guān)系。（2）德國(guó)從來(lái)沒(méi)有主動(dòng)、長(zhǎng)期和積極鼓勵(lì)證券市場(chǎng)的發(fā)展。有學(xué)者甚至指出，德國(guó)只是為了實(shí)現(xiàn)與英國(guó)及其他歐洲國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)，才表現(xiàn)出對(duì)證券市場(chǎng)的興趣和熱情。（3）證券交易規(guī)則對(duì)銀行業(yè)情有獨(dú)衷。在德國(guó)，商業(yè)銀行參與證券場(chǎng)外交易之經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時(shí)，無(wú)須獲得特別授權(quán)和批準(zhǔn)，外國(guó)經(jīng)紀(jì)人必須首先持有銀行執(zhí)業(yè)牌照，才能夠進(jìn)人證券市場(chǎng)。這種交易規(guī)則無(wú)疑加強(qiáng)了商業(yè)銀行的特殊地位／（，4）德國(guó)借貸資金成本偏低。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，股份公司長(zhǎng)期支付的股利要高于銀行借貸資金利息。對(duì)股份公司來(lái)說(shuō)，獲得低成本資金顯然更有利于企業(yè)的自身發(fā)展。（5）德國(guó)對(duì)股利收入計(jì)征較高稅賦。根據(jù)《公司所得稅法》，對(duì)公司分配的盈余所得，要征收36％的稅款；對(duì)留存的盈利所得，則要征收56％的稅；股東在領(lǐng)取股利等盈余分配后，還要再次繳納稅款，從而形成雙重稅收體制。由于對(duì)利息收入采取較低稅賦標(biāo)準(zhǔn)，德國(guó)投資者更愿意將資金存人銀行，獲得利息收入。1976年以后，德國(guó)頒布稅制改革法案。為了消除上述缺陷，德國(guó)開(kāi)始降低股利收益稅，這在客觀上起到了鼓勵(lì)證券市場(chǎng)發(fā)展的作用。
　�。ǘ�）相對(duì)寬松的信息披露規(guī)則
　　根據(jù)德國(guó)法律，證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)信息披露義務(wù)，但相關(guān)法律要求比較寬松。《股份法》規(guī)定，證券發(fā)行人的信息披露義務(wù)僅限于公司法關(guān)于會(huì)計(jì)制度、審核和公布年度資產(chǎn)負(fù)債表的一般規(guī)定。1969年，德國(guó)發(fā)布了《財(cái)務(wù)報(bào)表公布法》，對(duì)信息披露問(wèn)題作出了進(jìn)一步規(guī)定。但除此以外，德國(guó)沒(méi)有完整的信息披露規(guī)則。即使就《股份法》來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)文件的披露也是極其有限的。依照《股份法》，股份公司必須嚴(yán)格按照規(guī)定制作資產(chǎn)負(fù)債表和年度報(bào)告，并要聘請(qǐng)獨(dú)立的審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，但財(cái)務(wù)報(bào)告經(jīng)過(guò)監(jiān)事會(huì)認(rèn)可后，就視為獲得股東核準(zhǔn)；根據(jù)德國(guó)商業(yè)實(shí)踐，股份公司雖然要公布其資產(chǎn)負(fù)債表，但年度財(cái)務(wù)報(bào)告則無(wú)須向社會(huì)公布。
　　德國(guó)輕視股票發(fā)行及上市之信息披露規(guī)則，其原因是多方面的。一方面，證券法的獨(dú)立屬性尚未獲得充分發(fā)掘。德國(guó)學(xué)者曾經(jīng)指出，證券法僅作為公司法的特別法，沒(méi)有成為相對(duì)獨(dú)立的法律領(lǐng)域，這是導(dǎo)致信息披露未受到充分重視的主要原因。另一方面，商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)股票已形成一般商業(yè)實(shí)踐。商業(yè)銀行作為投資專業(yè)機(jī)構(gòu)，與以中小投資者為主體的投資者群體顯然不同，它們具有了解和掌握企業(yè)信息的技能和條件，甚至?xí)�直接與證券發(fā)行人協(xié)商股票認(rèn)購(gòu)條件。在商業(yè)銀行成為證券認(rèn)購(gòu)主要力量的證券市場(chǎng)中，中小投資者事實(shí)上在“搭便車(chē)”，其受損機(jī)會(huì)相對(duì)比較小，保護(hù)投資者利益的呼聲不高，法律對(duì)企業(yè)信息關(guān)注程度也相應(yīng)較低。另外，德國(guó)缺乏建立信息披露制度的傳統(tǒng)。德國(guó)借鑒英國(guó)股份公司制度的同時(shí)，也融合了德國(guó)傳統(tǒng)上特有的企業(yè)觀念，認(rèn)為股份公司組織結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜，’難以適應(yīng)中小企業(yè)的發(fā)展。在簡(jiǎn)化股份公司制度的基礎(chǔ)上，德國(guó)學(xué)者發(fā)明了以“封閉型”為特征的有限公司制度。在一個(gè)封閉企業(yè)信息觀念得到尊重的國(guó)度里，強(qiáng)調(diào)信息公開(kāi)披露顯然會(huì)遇到障礙。
　　（三）法律規(guī)范比較分散．  德國(guó)證券法律由若干相關(guān)法律、法規(guī)共同構(gòu)成，沒(méi)有制定全國(guó)統(tǒng)一的證券法。在德國(guó)現(xiàn)行法律體系中，主要法律包括：（1）《股份法》，該法對(duì)股份募集、發(fā)行和交易作出具體規(guī)定；（2）《財(cái)務(wù)報(bào)表公布法》，根據(jù)該法，上市公司和某些大型企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照法律規(guī)定制作及公布其公司財(cái)務(wù)報(bào)表；（3）《證券交易所法》，主要規(guī)定證券交易所的設(shè)立、監(jiān)管職能、會(huì)員資格等組織事項(xiàng)；（4）與證券有關(guān)的法律，包括銀行法、投資公司法、外國(guó)投資公司法和對(duì)外貿(mào)易法等；（5）在關(guān)于保險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的組織和管理法律中，也包含涉及證券法律的部分內(nèi)容。
　　近年來(lái)，在美英等國(guó)證券法影響下，德國(guó)開(kāi)始考慮將現(xiàn)行證券市場(chǎng)的有關(guān)規(guī)則和條例、解釋和規(guī)定進(jìn)行整體化對(duì)待，學(xué)術(shù)界也傾向于將調(diào)整證券市場(chǎng)的各項(xiàng)管理制度作為獨(dú)立的法律群體加以對(duì)待。
　　（四）以自律規(guī)則為基礎(chǔ)的監(jiān)管體制
　　德國(guó)政府監(jiān)管機(jī)關(guān)的分散程度與法律的分散程度如出一輒。德國(guó)沒(méi)有建立起監(jiān)管證券市場(chǎng)的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)或者州權(quán)力機(jī)關(guān)。在企業(yè)組織法領(lǐng)域中，德國(guó)聯(lián)邦設(shè)有卡特爾辦公室，憑借反競(jìng)爭(zhēng)限制法，審查公司接管和兼并事項(xiàng)。德國(guó)法律雖不排斥證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管職能，但政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能相對(duì)弱化。在此前提下，證券交易所的自律管制成為德國(guó)證券市場(chǎng)管制的基本特征。
　　德國(guó)《證券交易所法》實(shí)質(zhì)上是關(guān)于證券交易所的組織、證券交易所會(huì)員的吸收、經(jīng)紀(jì)人及交易員的注冊(cè)、正式上市及非現(xiàn)貨交易的基本原則和制度。證券交易所為了維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和有序進(jìn)行，頒布了一些與證券上市和交易有關(guān)的規(guī)則，如上市標(biāo)準(zhǔn)及財(cái)務(wù)公開(kāi)規(guī)則，但這些規(guī)則更具有習(xí)慣性作法的性質(zhì)。對(duì)德國(guó)這種重視自律管理而忽視政府監(jiān)管的機(jī)制，有些學(xué)者將其稱之為高度自律機(jī)制，并予以嚴(yán)厲批評(píng)。在德國(guó)學(xué)者中，也存在支持現(xiàn)有體制的觀點(diǎn)，他們將這種自律管理機(jī)制的理論基礎(chǔ)解釋為對(duì)自由主義的同情，即認(rèn)為政府監(jiān)管證券市場(chǎng)將會(huì)妨礙和遏制自由經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以必須保留自律監(jiān)管的突出地位。
　　德國(guó)證券法律及政府監(jiān)管權(quán)力雖然高度分散，但證券市場(chǎng)仍具有較高的發(fā)達(dá)水平，證券市場(chǎng)并未因此出現(xiàn)混亂。究其原因，或許可以歸結(jié)為兩點(diǎn)：首先，商業(yè)銀行作為德國(guó)證券市場(chǎng)主體，始終以銀行家的道德水準(zhǔn)參與證券發(fā)行、上市和交易，并借此維持著證券市場(chǎng)秩序。其次，在證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展中，市場(chǎng)參與者經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期磨練，形成了遵守市場(chǎng)規(guī)則的良好習(xí)慣，商業(yè)信用得以張揚(yáng)，法律規(guī)范的分散也未成為影響證券市場(chǎng)發(fā)展的重大不利因素。